صراع مناصري ومناهضي «النسبة» يجتاح البورصات الأمريكية
 

http://www.al-iqtisad.net/bo/img/usa...8924189700.jpg

الاعضاء الاعزاء فى منتديات الدولار العربى
تحذيرات روبرت شيلر حول فقاعة أسهم الإنترنت في أواخر التسعينيات، وما تبعها بعد بضع سنوات من التنبؤ المثير للجدل – والذي ثبت أنه صحيح – بخصوص سوق الإسكان الأمريكية، أكسبته احترام وول ستريت ومكاناً في قائمة أصحاب أكثر الكتب رواجاً.

التحذير الذي أطلقه شيلر، أستاذ الاقتصاد في جامعة ييل، بخصوص طفرة الإنترنت، والذي شرحه بوضوح في كتابه المعنون ''النشوة غير العقلانية''، كان يقوم على مقياس سبق أن طوره، ويعرف بالاختصار Cape، أي نسبة ''مضاعِف السعر إلى الأرباح المعدل دورياً''.

هذه النسبة، والتي تستخدم بيانات الأرباح التي تعود إلى 1871، اكتسبت قبولاً واسعاً باعتبارها مقياساً صحيحاً للسوق. والآن يعود شيلر و''النسبة'' مرة أخرى للتحذير، حيث يقول ضمناً إن السوق الأمريكية تزيد بنسبة 62 في المائة على قيمتها الحقيقية، وإنها مكلفة أكثر من أية سوق كبيرة أخرى للأسهم.

البورصات الأمريكية تنقسم بين الرأيين.

لكن ''النسبة'' تتعرض للهجوم من اقتصادي مرموق آخر، وهو جيريمي سيجل، الذي يرد بأنها قائمة على بيانات مغلوطة. وهناك كثير غيره في وول ستريت والحي المالي في لندن تراودهم الشكوك كذلك. يعمل سيجل أستاذاً في كلية وارتون لإدارة الأعمال في جامعة بنسلفانيا. وأنتج نسخة جديدة من ''النسبة''، والتي يصفها بأنها تصحح أخطاء شيلر.

كما أن نسخته تشير إلى أن سوق الأسهم الأمريكية ترسل إشارة مختلفة، وهي أن الأسهم رخيصة. في الأحوال العادية لن يزيد الاهتمام بهذا الموضوع عن كونه مجرد جدال أكاديمي – وإن كان بين أشهر اثنين من مؤرخي سوق الأسهم في هذا الجيل – لو لم يأتِ في لحظة اختبار الشجاعة في سوق الأسهم.

لكل منهما مؤيدون متحمسون: أصحاب السوق الهابطة يدافعون عن شيلر، وأصحاب السوق الصاعدة يدافعون عن سيجل. سيجل، شأنه في ذلك شأن شيلر، قدم مساهمات عميقة إلى تاريخ سوق الأسهم، وهو معروف بسبب كتابه المنشور في 1994 بعنوان ''الأسهم على الأمد الطويل''، الذي يستند إلى بيانات تعود إلى 1802.

وهو يجادل بأن الأسهم حققت عوائد متناسقة بلغت في المتوسط نحو 6.5 في المائة سنوياً بعد احتساب التضخم. وهذا يشير إلى أنه يجدر بالناس ''الشراء والانتظار'' في سوق الأسهم، في حين أن منهج شيلر، الذي يحاول تحديد الفترة التي تكون فيها السوق فوق أو دون قيمتها الحقيقية، يجادل بأن من الأفضل الدخول ثم الخروج.

يشتكي المتداولون من أنه باستثناء أسوأ بضعة أيام خلال انهيار السوق في آذار (مارس) 2009، حين تراجعت النسبة لفترة قصيرة إلى ما دون مستواها المتوسط على الأمد الطويل، أظهر مؤشر شيلر أن الأسهم الأمريكية كانت أعلى من قيمتها الحقيقية لمدة 22 سنة.

مع ذلك ارتفعت قيمة المؤشر القياسي ستاندارد آند بورز 500 إلى أكثر من الضعف منذ آذار (مارس) 2009.

وسبق أن ارتفعت إلى الضعف كذلك بين 2003 و 2007. في مذكرة أرسلت في الشهر الماضي، قالت سافيتا سبرامانيان، رئيسة قسم الأسهم الأمريكية والاستراتيجية الكمية في بانك أوف أمريكا ميريل لينتش، إن 15 مؤشراً آخر أظهرت أن السوق الأمريكية إما أنها رخيصة أو عند قيمتها العادلة.

واشتكت قائلة: ''التراجع الذي حدث آخر مرة في الأرباح كان من أسوأ ما شهدناه، وازداد سوءاً بفعل نسبة عالية من الرفع المالي والتي تم منذ ذلك الحين تقليصها بصورة عجيبة. وفي رأينا أن افتراض أن هذا السيناريو سيعيد نفسه هو افتراض مبالِغ في تشاؤمه''.

يقول المدافعون عن النسبة إن إلقاء الشكوك على المقاييس هو من الأعراض المعروفة للفقاعات. بدأ المحللون الحديث عن المضاعِفات ''الصاعقة'' لأسهم الإنترنت في 1999، وعن مضاعِفات السعر إلى حركة النقد في اليابان في 1989. الحدس الرئيسي وراء النسبة بسيط.

حين تأخذ مضاعِف الأرباح لسنة معينة فإنه سيكون مضلِّلاً لأن أسواق الأسهم في الوضع الطبيعي تتكيف حين يعتقد المتداولون أن الأرباح مرتفعة أو منخفضة من الناحية الدورية.

بدلاً من ذلك قارن الأسعار بمتوسط الأرباح على مدى عشر سنوات (كذلك يصحح شيلر الأرقام لاحتساب أثر التضخم) ويصبح من الواضح ما إذا كانت أسواق الأسهم فوق أو دون قيمتها الحقيقية.

تطابقت الحالات المتطرفة للنسبة مع الأوقات الطيبة للشراء والبيع. حين ظلت النسبة عند مستوى أعلى بكثير من متوسطها طويل الأمد أثناء فترة الانتعاش التي أعقبت انفجار فقاعة الإنترنت من 2003 إلى 2007، فقد أعطت كذلك تحذيراً بأنه لا يجب الوثوق بالاندفاع – قبيل الأزمة التي كانت أسوأ من ذلك بكثير خلال الفترة من 2007 إلى 2009.

يصف سيجل ''النسبة'' بأنها ''أفضل عامل تنبؤي بخصوص عوائد الأسهم المستقبلية على الأمد الطويل''. لكنه يقول إن البيانات التي تستند إليها هي الآن غير موثوقة، ما يرسل إشارة مزيفة بأن الأسهم مكلفة.

بعد أن عدل الأرقام لاحتساب عمليات شطب قيمة الأصول – التي كانت متطرفة بالنسبة للشركات المالية في 2008 و2009 بسبب الخسائر أثناء الأزمة المالية – وجد أن الأسهم الأمريكية كانت دون قيمتها الحقيقية. ووجد كذلك أن الاتجاه العام لنمو الأرباح ارتفع منذ الحرب العالمية الثانية لأن الشركات كانت تدفع مبالغ أقل من أرباحها على شكل أرباح على الأسهم، ما أدى إلى ارتفاع النمو في الأرباح المعلنة.

يقول سيجل إنه إذا ارتفع نمو الأرباح، ''فإن هذا سيرفع معدل التوازن في النسبة ويؤدي إلى تحيز في توقعات العوائد المستقبلية باتجاه الأدنى استناداً إلى توقعات جاءت بناءً على بيانات يكون فيها النمو في الأرباح لكل سهم متدنياً''.

يبدو شيلر غير منزعج من الانتقاد. وهو يقول إن ''النسبة'' تبرز ''لأن الأرباح قفزت إلى الأعلى. والإحساس هو أنها غير قابلة للاستدامة. وقد سجلت نمواً بنسبة 2 في المائة سنوياً على مدى الـ 150 سنة الماضية. وحين تندفع فجأة إلى الأعلى، في منتصف أزمة مالية، فهذا يدفعك إلى التساؤل''. يتساءل آخرون ما إذا كانت النسبة ذات فائدة بالنسبة لتوقيت عمليات الدخول والخروج من السوق.

وحتى حين تكون أعلى بكثير من متوسطها طويل الأمد، كما فعلت في 1996، يظل بإمكانها أن تتحرك إلى الأعلى مسافة تزيد كثيراً فوق متوسطها قبل أن تتعرض للانهيار. هذا العام قام إلروي ديمسون وبول مارش ومايك ستونتون، من كلية لندن للأعمال، بقياس النتائج التي كان يمكن أن يحققها المستثمرون لو أنهم استخدموا ''النسبة'' – لكن فقط البيانات التي كانت في ذلك الحين متاحة لهم، المعروفة بعبارة بيانات ''خارج العينة'' – من أجل معرفة مواعيد الدخول والخروج من السوق.

ووجدوا أنه في جميع الأسواق ''أخفق نموذج التوقع القائم على بيانات خارج العينة في تحقيق العوائد المتاحة من بقية الأسهم طيلة الوقت''. وقد استنتجوا أنه لا توجد علاقة متناسقة بين التوقعات والنتائج. وقالوا: ''مع الأسف نتعلم أشياء قليلة للغاية من نسب القيم حول كيفية تحقيق الأرباح في المستقبل، على نحو يقل كثيراً عن الكيفية التي كان يمكن من خلالها أن نحقق الأرباح في الماضي''.

لكن أندرو سميذرز، مؤسس شركة سميذرز وشركاه، ومن الأنصار المتحمسين للنسبة، يشير إلى أن أشهر أبحاث سيجل أظهرت أن أسعار الأسهم تتبع اتجاهاً عاماً، وهو ما يعني أنها ترتد إلى الوسط. ويقول: ''الارتداد إلى الوسط بالنسبة للعوائد يتم تفسيره بكل بساطة بالارتداد إلى الوسط في الأسهم حول قيمتها العادلة. إن القدرة على تقييم الأسواق تقوض الحجة في أن تكون في حالة استثمارية دائماً